<p class="ql-block"> 前言：牛市旗手的“失語(yǔ)”與資本的“政治正確”</p><p class="ql-block"> 2025年的A股市場(chǎng)，上演著一幕冰與火的戲劇。一邊是以人工智能、半導(dǎo)體芯片為代表的科技賽道高歌猛進(jìn)，資金如潮水般涌入，講述著關(guān)于自主可控與未來(lái)科技的宏大敘事；另一邊，被譽(yù)為“牛市旗手”的券商板塊，卻在業(yè)績(jī)普遍報(bào)喜的背景下，陷入了“跌跌不休”或“橫盤(pán)震蕩”的泥潭，其走勢(shì)與市場(chǎng)熱度形成了鮮明反差。</p><p class="ql-block"> 這種背離的背后，是深刻的宏觀(guān)邏輯與微觀(guān)結(jié)構(gòu)的博弈。本文將以行業(yè)雙雄——中信證券與東方財(cái)富的對(duì)比為錨點(diǎn)，深入剖析券商板塊整體承壓的根源，并在此基礎(chǔ)上，對(duì)中金公司、中信建投、華泰證券、招商證券、廣發(fā)證券、天風(fēng)證券等頭部機(jī)構(gòu)的A/H股投資價(jià)值進(jìn)行多維透視，試圖回答一個(gè)核心問(wèn)題：當(dāng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)已成事實(shí)，券商板塊的行情究竟在等待什么？</p><p class="ql-block"> 第一章 雙雄鏡鑒：兩種模式，一種困境</p><p class="ql-block"> 理解整個(gè)板塊，必先讀懂其標(biāo)桿。中信證券與東方財(cái)富，代表了券商行業(yè)兩種截然不同的成功路徑與生存哲學(xué)。</p><p class="ql-block"> 1.1 東方財(cái)富：互聯(lián)網(wǎng)券商的“成長(zhǎng)煩惱”</p><p class="ql-block"> 商業(yè)模式的優(yōu)越性與局限性：東財(cái)是一臺(tái)“印鈔機(jī)”，其高達(dá)85%的銷(xiāo)售毛利率源于獨(dú)特的“流量-生態(tài)-變現(xiàn)”互聯(lián)網(wǎng)模式。通過(guò)東方財(cái)富網(wǎng)、天天基金網(wǎng)兩大入口，以極低邊際成本獲取海量C端用戶(hù)，轉(zhuǎn)化為證券經(jīng)紀(jì)和基金代銷(xiāo)收入。這種模式在牛市中是“乘風(fēng)之帆”，業(yè)績(jī)與股價(jià)彈性極大。</p><p class="ql-block"> 當(dāng)前的核心桎梏：</p><p class="ql-block"> 業(yè)務(wù)單一性：盡管已全牌照，超80%收入仍依賴(lài)市場(chǎng)交易活躍度（經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)）和風(fēng)險(xiǎn)偏好（兩融業(yè)務(wù)）。結(jié)構(gòu)性行情下，若市場(chǎng)成交量無(wú)法持續(xù)放大，成長(zhǎng)故事將遇瓶頸。</p><p class="ql-block"> 股東減持的陰影：大股東一致行動(dòng)人減持，無(wú)論初衷是“優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)”還是套現(xiàn)，短期內(nèi)均打擊市場(chǎng)信心，加劇“散戶(hù)集中營(yíng)”拋壓，暴露民企在資金與信譽(yù)層面相較于央企的脆弱性。</p><p class="ql-block"> 估值錨的松動(dòng)：30倍估值基于高成長(zhǎng)預(yù)期，一旦增速放緩或業(yè)務(wù)天花板顯現(xiàn)，估值回歸壓力巨大。</p><p class="ql-block"> 目標(biāo)價(jià)：綜合其互聯(lián)網(wǎng)流量壁壘與業(yè)務(wù)周期依賴(lài)性，給予2026年目標(biāo)價(jià)4 2元（對(duì)應(yīng)35倍PE，參考行業(yè)平均估值與成長(zhǎng)溢價(jià)）。</p><p class="ql-block"> 1.2 中信證券：“券商航母”的工具化宿命</p><p class="ql-block"> ? 綜合龍頭的護(hù)城河與反身性：中信證券是中國(guó)券商“全能冠軍”，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)均衡——投行、財(cái)富管理、資管、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、自營(yíng)投資齊頭并進(jìn)，熊市抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，牛市全面受益。</p><p class="ql-block"> ? “工具化”是榮耀也是枷鎖：</p><p class="ql-block"> ? 指數(shù)調(diào)控工具：因市值與板塊權(quán)重巨大，A股事實(shí)上成為管理層調(diào)控市場(chǎng)節(jié)奏的工具。市場(chǎng)過(guò)熱時(shí)壓制龍頭降溫，需穩(wěn)定時(shí)挺身而出，這種“講政治”角色使其失去部分市場(chǎng)化波動(dòng)活力，成為大資金規(guī)避不確定性的對(duì)象。</p><p class="ql-block"> ? 周期的枷鎖：盡管業(yè)務(wù)均衡，仍難脫“看天吃飯”屬性，三季報(bào)投資收益大增190%與市場(chǎng)環(huán)境密切相關(guān)，高基數(shù)業(yè)績(jī)可持續(xù)性受疑。</p><p class="ql-block"> ? AH股溢價(jià)的隱喻：H股常年較A股大幅折價(jià)，反映國(guó)際資本對(duì)中國(guó)券商的苛刻估值體系，也暗示A股“流動(dòng)性溢價(jià)”和“政策溢價(jià)”正在衰減。</p><p class="ql-block"> ? 目標(biāo)價(jià)：A股受益于龍頭地位與政策紅利，給予2026年目標(biāo)價(jià)50元（對(duì)應(yīng)2.5倍PB，接近歷史中樞）；H股因折價(jià)與外資配置需求，給予目標(biāo)價(jià)35港元（對(duì)應(yīng)1.2倍PB，修復(fù)部分估值洼地）。</p><p class="ql-block"> 結(jié)論：雙雄的困境是整個(gè)板塊的縮影。東財(cái)代表成長(zhǎng)性受疑，中信代表周期性被壓制。在“資產(chǎn)荒”與“風(fēng)格極致化”環(huán)境下，資金寧愿追逐科技題材，也不愿在“明牌”業(yè)績(jī)中蹉跎。</p><p class="ql-block"> 第二章 板塊群像：在業(yè)績(jī)高增的陰影下</p><p class="ql-block"> 券商板塊業(yè)績(jī)與估值背離</p><p class="ql-block">（一）業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的支撐因素</p><p class="ql-block">2025年券商板塊業(yè)績(jī)?nèi)嫦蚝?，主要業(yè)務(wù)線(xiàn)均實(shí)現(xiàn)顯著增長(zhǎng)：</p><p class="ql-block">? 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：滬深日均股基成交額達(dá)1.86萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)86.61%，帶動(dòng)傭金收入提升；</p><p class="ql-block">? 自營(yíng)業(yè)務(wù)：滬深300指數(shù)上漲17.94%，權(quán)益投資收益大幅增加；</p><p class="ql-block">? 投行業(yè)務(wù)：A股IPO融資規(guī)模同比增長(zhǎng)61%，再融資規(guī)模爆發(fā)式增長(zhǎng)，承銷(xiāo)收入增長(zhǎng)顯著；</p><p class="ql-block">? 資本中介業(yè)務(wù)：兩融余額達(dá)2.38萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)66%，利息收入穩(wěn)步提升。</p><p class="ql-block">|表1：2025年上市券商主要業(yè)績(jī)指標(biāo)||||</p><p class="ql-block">業(yè)績(jī)指標(biāo)|2025年前三季度數(shù)據(jù)|同比增長(zhǎng)|數(shù)據(jù)來(lái)源|歸母凈利潤(rùn)|1015.88億元|61.23%||</p><p class="ql-block">|調(diào)整后營(yíng)業(yè)收入|2384.80億元|30.29%||</p><p class="ql-block">|日均股基成交額|1.86萬(wàn)億元|86.61%||</p><p class="ql-block">|兩融余額|2.38萬(wàn)億元|66%||</p><p class="ql-block">|A股新開(kāi)戶(hù)數(shù)|2015萬(wàn)戶(hù)|50%||</p><p class="ql-block"> 三季報(bào)的亮眼數(shù)據(jù)，為何無(wú)法點(diǎn)燃板塊行情？答案在于，股價(jià)反映的是預(yù)期，而非當(dāng)下。</p><p class="ql-block"> 業(yè)績(jī)的“滯后指標(biāo)”屬性：券商財(cái)報(bào)是“滯后指標(biāo)”，三季報(bào)優(yōu)異表現(xiàn)反映上半年乃至去年下半年市場(chǎng)回暖，股價(jià)已提前反應(yīng)。當(dāng)前資金關(guān)注未來(lái)一至兩季度業(yè)績(jī)能否持續(xù)，而宏觀(guān)面不確定性（如地產(chǎn)、出口）使持續(xù)性存疑。</p><p class="ql-block"> ? “講政治”的資金流向：國(guó)家推動(dòng)科技自立自強(qiáng)，資金向人工智能、半導(dǎo)體等戰(zhàn)略方向集中，券商作為服務(wù)性行業(yè)，“賽道”屬性遠(yuǎn)不如硬科技誘人，機(jī)構(gòu)資金配置發(fā)生歷史性轉(zhuǎn)移。</p><p class="ql-block"> ? 同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的心魔：盡管頭部效應(yīng)加劇，經(jīng)紀(jì)、兩融等業(yè)務(wù)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)仍激烈，費(fèi)率下行壓力長(zhǎng)期存在。若無(wú)持續(xù)性大級(jí)別牛市，內(nèi)生增長(zhǎng)更多依賴(lài)資本驅(qū)動(dòng)的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)（如自營(yíng)、做市），加劇業(yè)績(jī)波動(dòng)。</p><p class="ql-block"> 第三章 價(jià)值重估：頭部券商的A/H股博弈與機(jī)遇</p><p class="ql-block"> 在整體板塊承壓時(shí)，分化是必然的。我們需要在悲觀(guān)中尋找結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。</p><p class="ql-block"> 3.1 A股龍頭：靜待價(jià)值發(fā)現(xiàn)</p><p class="ql-block"> ? 華泰證券 (601688.SH)：</p><p class="ql-block"> 科技賦能探路者，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型和金融科技投入領(lǐng)先，“漲樂(lè)財(cái)富通”用戶(hù)基礎(chǔ)強(qiáng)大，模式兼具傳統(tǒng)券商穩(wěn)健與互聯(lián)網(wǎng)效率，是板塊稀缺“雙棲”品種。</p><p class="ql-block"> ? 目標(biāo)價(jià)：受益于金融科技溢價(jià)與機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)突破，給予2026年目標(biāo)價(jià)35元（對(duì)應(yīng)2.3倍PB，高于行業(yè)平均，反映科技賦能估值）。</p><p class="ql-block"> ? 招商證券 (600999.SH)：</p><p class="ql-block"> 深耕灣區(qū)，背靠招商局集團(tuán)，在粵港澳大灣區(qū)擁有深厚資源網(wǎng)絡(luò)，投行和財(cái)富管理業(yè)務(wù)區(qū)域優(yōu)勢(shì)明顯，業(yè)績(jī)穩(wěn)健，估值偏低。</p><p class="ql-block"> 目標(biāo)價(jià)：基于區(qū)域龍頭溢價(jià)，給予2026年目標(biāo)價(jià)28元（對(duì)應(yīng)2.1倍PB，修復(fù)至歷史中樞）。</p><p class="ql-block"> 天風(fēng)證券 (601162.SH)：</p><p class="ql-block"> 中小型券商中特色鮮明，在研究所業(yè)務(wù)與區(qū)域投行領(lǐng)域具備競(jìng)爭(zhēng)力，但資本實(shí)力較弱，抗風(fēng)險(xiǎn)能力有限。</p><p class="ql-block"> ? 目標(biāo)價(jià)：考慮其業(yè)務(wù)彈性與風(fēng)險(xiǎn)平衡，給予2026年目標(biāo)價(jià)11.6元（對(duì)應(yīng)2.4倍PB）</p><p class="ql-block"> 3.2 H股折價(jià)：洼地中的黃金？</p><p class="ql-block"> H股券商普遍較A股折價(jià)30%-50%，反映兩地投資者結(jié)構(gòu)差異。</p><p class="ql-block">? 中金公司 (03908.HK)：</p><p class="ql-block"> 中國(guó)投行貴族，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)和海外布局優(yōu)勢(shì)顯著，在資本市場(chǎng)深化開(kāi)放和國(guó)企資本運(yùn)作加速趨勢(shì)下，是核心受益者，當(dāng)前估值進(jìn)入歷史低位。</p><p class="ql-block">? 目標(biāo)價(jià)：基于國(guó)際化業(yè)務(wù)壁壘，給予2026年目標(biāo)價(jià)28港元（對(duì)應(yīng)1.6倍PB，修復(fù)外資對(duì)其“投行溢價(jià)”的低估）。</p><p class="ql-block"> ? 中信建投 (06066.HK)：</p><p class="ql-block"> 投行業(yè)務(wù)“雙子星”之一，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富，H股價(jià)格相較于行業(yè)地位和成長(zhǎng)性，性?xún)r(jià)比突出。</p><p class="ql-block"> ? 目標(biāo)價(jià)：受益于投行項(xiàng)目釋放，給予2026年目標(biāo)價(jià)18港元。</p><p class="ql-block"> ? 廣發(fā)證券 (01776.HK)：</p><p class="ql-block"> 資管業(yè)務(wù)核心亮點(diǎn)，控股易方達(dá)基金、參股廣發(fā)基金，在財(cái)富管理賽道占據(jù)有利位置，H股估值已充分反映過(guò)往負(fù)面影響。</p><p class="ql-block"> ? 目標(biāo)價(jià)：基于資管業(yè)務(wù)稀缺性，給予2026年目標(biāo)價(jià)25港元。</p><p class="ql-block">? 招商證券 (06099.HK)：</p><p class="ql-block"> 與A股協(xié)同受益于灣區(qū)資源，但H股流動(dòng)性較低，折價(jià)更為顯著。</p><p class="ql-block">? 目標(biāo)價(jià)：考慮流動(dòng)性折價(jià)，給予2026年目標(biāo)價(jià)25港元。</p><p class="ql-block"> 投資H股的核心邏輯：賺取兩類(lèi)錢(qián)——一是估值修復(fù)的錢(qián)（AH溢價(jià)收斂）；二是業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的錢(qián)（分享頭部券商長(zhǎng)期發(fā)展紅利）。對(duì)有港股通權(quán)限的投資者，H股是當(dāng)前更具性?xún)r(jià)比的選擇。</p><p class="ql-block"> 第四章 估值壓抑與破局之路：新一輪行情的催化劑何在？</p><p class="ql-block"> 宏觀(guān)環(huán)境與政策導(dǎo)向的結(jié)構(gòu)性影響</p><p class="ql-block"> 流動(dòng)性與資本流動(dòng)：全球貨幣政策分化，美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好，高β券商板塊受沖擊。</p><p class="ql-block"> 資金虹吸效應(yīng)：政策聚焦“科技自立自強(qiáng)”，資金向人工智能、新能源等戰(zhàn)略行業(yè)集中，券商板塊被邊緣化。2025年二季度主動(dòng)偏股基金對(duì)科技成長(zhǎng)賽道配置創(chuàng)歷史新高，非銀金融配置降至低位。</p><p class="ql-block"> 監(jiān)管政策雙重性：注冊(cè)制改革等長(zhǎng)期利好券商，但監(jiān)管層為維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，抑制券商股短期暴漲，使其承擔(dān)“指數(shù)調(diào)控”功能。</p><p class="ql-block">行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)性矛盾</p><p class="ql-block">? 業(yè)務(wù)同質(zhì)化：經(jīng)紀(jì)、兩融等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈，費(fèi)率下行壓力持續(xù)；財(cái)富管理、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)尚未形成規(guī)模效應(yīng)，難以對(duì)沖周期波動(dòng)。</p><p class="ql-block">? ROE水平偏低：行業(yè)整體ROE徘徊在7%-8%，僅少數(shù)頭部券商超10%，遠(yuǎn)低于國(guó)際投行15%以上的水平，資本效率受疑。</p><p class="ql-block">? 金融科技轉(zhuǎn)型成本：科技投入短期增加成本，互聯(lián)網(wǎng)券商低傭金策略加劇競(jìng)爭(zhēng)，壓縮盈利空間。</p><p class="ql-block">市場(chǎng)微觀(guān)結(jié)構(gòu)與非基本面因素</p><p class="ql-block">? 供需失衡：券商再融資節(jié)奏加快，部分募資不及預(yù)期，疊加機(jī)構(gòu)減持，形成資金壓力。</p><p class="ql-block">? 投資者結(jié)構(gòu)變化：外資、養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金偏好現(xiàn)金流穩(wěn)定行業(yè)，對(duì)周期性券商配置意愿低；量化資金與游資占比提升，加劇板塊波動(dòng)，嚇退長(zhǎng)線(xiàn)資金。</p><p class="ql-block"> 估值修復(fù)的路徑與催化劑</p><p class="ql-block">政策紅利與制度變革</p><p class="ql-block">? 交易制度創(chuàng)新：“T+0”機(jī)制落地將提升市場(chǎng)活躍度，直接增厚經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入。</p><p class="ql-block">? 衍生品市場(chǎng)發(fā)展：品種擴(kuò)容與規(guī)模擴(kuò)大，為券商帶來(lái)做市、產(chǎn)品設(shè)計(jì)等創(chuàng)新機(jī)會(huì)。</p><p class="ql-block">? 行業(yè)整合加速：頭部券商并購(gòu)重組（如“國(guó)泰君安+海通證券”）提升集中度，改變市場(chǎng)對(duì)行業(yè)內(nèi)卷的悲觀(guān)預(yù)期。</p><p class="ql-block">業(yè)務(wù)創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型升級(jí)</p><p class="ql-block">? 財(cái)富管理轉(zhuǎn)型：從“賣(mài)方銷(xiāo)售”轉(zhuǎn)向“買(mǎi)方投顧”，東方財(cái)富等機(jī)構(gòu)已通過(guò)流量?jī)?yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)高毛利率（85%），轉(zhuǎn)型成功券商將獲估值溢價(jià)。</p><p class="ql-block">? 機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)突破：國(guó)際化、FICC等業(yè)務(wù)具備高門(mén)檻與強(qiáng)粘性，規(guī)模效應(yīng)形成后可平滑業(yè)績(jī)波動(dòng)，提升估值穩(wěn)定性。</p><p class="ql-block">? 金融科技賦能：智能投顧覆蓋67%的投顧服務(wù)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型成功券商有望獲得“科技溢價(jià)”。</p><p class="ql-block">市場(chǎng)環(huán)境與資金面改善</p><p class="ql-block">? 牛市確立：若形成“牛市進(jìn)行時(shí)”共識(shí)，資金將從高估值科技股向低估值券商股再配置。</p><p class="ql-block">? 長(zhǎng)期資金入市：外資與養(yǎng)老金加大權(quán)益配置，低估值券商可能成為配置重點(diǎn)。</p><p class="ql-block">? AH溢價(jià)收斂：H股券商估值僅0.8倍PB，港股回暖與估值觀(guān)念趨同將帶動(dòng)A股修復(fù)。券商板塊從不缺業(yè)績(jī)，只缺一個(gè)讓資金相信“故事”能繼續(xù)的理由。</p><p class="ql-block"> 1. 交易制度的重大改革：“T+0”落地將直接提升市場(chǎng)活躍度，經(jīng)紀(jì)和兩融業(yè)務(wù)迎來(lái)系統(tǒng)性重估，是最具爆發(fā)力的潛在催化劑。</p><p class="ql-block"> 2. 資本市場(chǎng)并購(gòu)重組浪潮：“培育航母級(jí)券商”不能只靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)，標(biāo)志性“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”將改變行業(yè)內(nèi)卷預(yù)期，提升估值中樞。</p><p class="ql-block"> 3. 持續(xù)性牛市的確立：形成“牛市進(jìn)行時(shí)”共識(shí)，成交量與風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)高位，券商“牛市β”屬性激活，資金從高位科技股再配置。</p><p class="ql-block"> 4. 自身業(yè)務(wù)的阿爾法突破：在財(cái)富管理、FICC、衍生品等創(chuàng)新業(yè)務(wù)形成護(hù)城河，證明穿越周期能力，市場(chǎng)愿給予更高估值溢價(jià)。</p><p class="ql-block"> 結(jié)語(yǔ)</p><p class="ql-block"> “在別人恐懼時(shí)貪婪”。當(dāng)券商板塊業(yè)績(jī)與估值出現(xiàn)歷史級(jí)背離，市場(chǎng)情緒降至冰點(diǎn)，或許正是黎明前最黑暗的時(shí)刻。</p><p class="ql-block"> 中信證券與東方財(cái)富，一如古代的巨艦與輕舟，各有其用武之地。巨艦（中信）無(wú)畏風(fēng)浪，適合在不確定性中作為壓艙石；輕舟（東財(cái)）需待風(fēng)平浪靜，方能發(fā)揮速度優(yōu)勢(shì)。</p><p class="ql-block"> 對(duì)于整個(gè)板塊而言，當(dāng)前沉寂并非價(jià)值終結(jié)，而是新一輪爆發(fā)前的能量積蓄。投資者需保持耐心與洞察力，在A(yíng)/H股折價(jià)中、在龍頭穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)中，發(fā)現(xiàn)被忽視的黃金。一旦催化劑出現(xiàn)，這些“牛市旗手”或許將再次舉起令市場(chǎng)震撼的旗幟。</p><p class="ql-block"> 大國(guó)崛起，離不開(kāi)大國(guó)金融。而大國(guó)金融的脊梁，終將由這些歷經(jīng)淬煉的券商巨頭們撐起。此刻的等待，或許正為了彼時(shí)的輝煌。</p><p class="ql-block"><br></p>