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【經(jīng)濟觀察】為何積極財政金融政策下經(jīng)濟和物價雙下行？

金榮嘉

<p class="ql-block">為何積極財政金融政策下經(jīng)濟和物價雙下行？</p><p class="ql-block"><br></p><p class="ql-block"> 當前中國經(jīng)濟面臨的物價持續(xù)下行（CPI同比連續(xù)25個月近零、PPI同比連續(xù)32個月為負）是內(nèi)外需雙重萎縮、產(chǎn)能過剩加劇及金融傳導機制受阻共同作用的結(jié)果。以下從經(jīng)濟、貿(mào)易和金融角度展開分析：</p><p class="ql-block"> 一、需求側(cè)：外需塌方與內(nèi)需疲軟的雙重擠壓</p><p class="ql-block"> 1. 外需受關稅戰(zhàn)直接沖擊</p><p class="ql-block"> 中美互征極限關稅：2025年4月起，美國對中國輸美商品加征145%關稅，中國反制加征125%關稅，導致中美貿(mào)易驟降。4月中國對美出口同比暴跌21.0%（進口降13.8%），機電產(chǎn)品（占對美出口42%）跌幅達29.2%。 </p><p class="ql-block"> 轉(zhuǎn)口貿(mào)易受限：越南成主要中轉(zhuǎn)站（4月中國對越出口增22.5%），但墨西哥因已被美加征25%關稅，中轉(zhuǎn)功能削弱。 </p><p class="ql-block"> 全球貿(mào)易萎縮：WTO預警2025年全球商品貿(mào)易量將萎縮0.2%，北美出口預計暴跌12.6%，進一步壓制中國外需。</p><p class="ql-block"> 2. 內(nèi)需受收入與債務約束</p><p class="ql-block"> 居民消費能力下滑：2025年一季度居民消費傾向僅63.1%，低于2019年同期的65.2%；社會零售總額增速4.6%，低于疫情前水平。主因居民杠桿率高達63.2%，償債壓力擠壓消費。 </p><p class="ql-block"> 房地產(chǎn)拖累后周期消費：房市低迷拖累家電、家具等耐用品需求，家用器具CPI連續(xù)27個月負增（月均跌1.5%）。</p><p class="ql-block"> 二、供給側(cè)：產(chǎn)能過剩與結(jié)構(gòu)失衡加劇通縮</p><p class="ql-block"> 1. 超前投資導致工業(yè)產(chǎn)能過剩</p><p class="ql-block"> 2024年第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資增12%（2025年1-4月增11.7%），遠超需求增速。制造業(yè)產(chǎn)能釋放后，光伏設備、鋰電池價格分別跌12.1%和5.0%，汽車行業(yè)“價格戰(zhàn)”使新能源車零售價跌6.5%。 </p><p class="ql-block"> 新興行業(yè)內(nèi)卷：政策扶持行業(yè)（如光伏、新能源車）重復建設，多晶硅價格同比跌39.5%，頭部企業(yè)普遍虧損。</p><p class="ql-block"> 2. PPI-CPI傳導機制斷裂</p><p class="ql-block"> 上游原材料價格跌幅（采掘工業(yè)PPI同比-11.9%）大于下游加工工業(yè)（-2.8%），但生活資料PPI（-1.4%）仍低迷，反映終端需求不足阻斷價格傳導。 </p><p class="ql-block"> 結(jié)構(gòu)性權重變化：電氣機械制造業(yè)在PPI中權重升至7.4%，其價格下跌（月均-2.6%）加劇PPI下行；豬肉在CPI權重降至1.2%，削弱其對CPI的支撐。</p><p class="ql-block">表：PPI與CPI主要拖累因素（2025年4月）</p> <p class="ql-block">三、金融與價格傳導機制：流動性陷阱與預期惡化</p><p class="ql-block"> 1. 資本外流加劇貨幣寬松失效</p><p class="ql-block"> 關稅戰(zhàn)升級引發(fā)資本避險外逃，抵消央行降準降息效果。盡管2025年預計降準超100bp、逆回購利率降50-60bp，但企業(yè)信貸需求疲軟，M2增速難以提振。</p><p class="ql-block"> 2. 通縮預期自我強化</p><p class="ql-block"> 物價持續(xù)下跌導致企業(yè)推遲投資、居民延遲消費。工業(yè)生產(chǎn)者購進價格連續(xù)28個月下降（同比-3.6%），企業(yè)利潤收縮進一步抑制工資增長與就業(yè)。</p><p class="ql-block"> 四、政策困境與結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)</p><p class="ql-block"> 1. 投資驅(qū)動模式的副作用</p><p class="ql-block"> 過去依賴基建和房地產(chǎn)投資拉動經(jīng)濟，形成“債務-投資-產(chǎn)能”循環(huán)。當前第二產(chǎn)業(yè)投資高增長（2025年1-4月增11.7%）與消費需求不足的矛盾加劇產(chǎn)能閑置。</p><p class="ql-block"> 2. 分配制度抑制消費潛力</p><p class="ql-block"> 居民可支配收入占GDP比重偏低，中低收入群體消費能力受限。2024年私營單位工資僅增1.7%，遠低于通脹需求。</p><p class="ql-block"> 3. 外部環(huán)境長期承壓</p><p class="ql-block"> 新興市場國家可能跟進對華關稅（如越南、印度），中國“以價換量”策略（2023-2024年出口價格跌15%）引發(fā)貿(mào)易摩擦風險。</p><p class="ql-block"> 結(jié)論：通縮本質(zhì)是供需深層次失衡的映射</p><p class="ql-block"> 當前物價下行并非單純周期性波動，而是“債務驅(qū)動型增長模式”觸及天花板后的結(jié)構(gòu)性通縮。 </p><p class="ql-block"> 短期：關稅戰(zhàn)加劇外需塌方，出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷加重供需矛盾； </p><p class="ql-block"> 中期：房地產(chǎn)下行（投資連續(xù)三年負增）與產(chǎn)能過剩（制造業(yè)超前投資）形成通縮螺旋； </p><p class="ql-block"> 長期：收入分配改革滯后，導致消費無法接棒投資成為新增長引擎。 </p><p class="ql-block"> 政策啟示：需跳出“投資穩(wěn)增長”路徑依賴，通過公共消費（如醫(yī)療、教育支出增1萬億）和收入分配改革擴大最終需求，同時推動產(chǎn)能市場化出清（如碳排放交易），否則物價低迷與就業(yè)不足恐將延續(xù)。</p>